从9月中旬雷曼兄弟破产前还不到1万亿美元到即将突破3.5万亿美元,美联储资产负债表的急剧扩张有利于我们解读一系列救市政策及其影响,而美联储资产方的无限扩张也需要我们回答,这会不会从货币主义的渠道导致通胀？

新政持续推高

美联储资产负债表

上周,美联储宣布了三项新的救市举措,将给美联储资产负债表再增加8000亿美元左右,这些新政紧接着货币市场投资者融资计划(MMIFF)之后推出(已经付诸实施),最终将令美联储资产负债表规模突破逾3.5万亿美元。

这三项新政策分别是,美联储将从本周开始以自己的账户买入高达1000亿美元的机构债务。我们猜测绝大部分是机构债息票,而不是贴现票据。不同于雷曼破产后买入的约140亿美元机构贴现票据,这是1980年4月以来美联储首次购入机构债务。

除了购买机构债务,公告还详细阐述了美联储推进购入高达5000亿美元机构支持MBS的计划。根据该计划,美联储将向经过挑选的资产管理人放贷资金,用于购买MBS。

另一项新政是对新发行(或近期发行)的资产支持证券(ABS)债务的支持,特别是信用卡债务、汽车贷款、学生贷款和美国小企业管理局(SBA)担保的小企业贷款,该计划指的是定期资产抵押证券贷款工具(TALF)。创设TALF的初衷是期望美联储对ABS市场的支持将重启消费贷款和小企业贷款证券化。最近几周ABS债务发行实际上已近乎停滞。纽约联储将向投资者提供高达2000亿美元的1年期无追索权贷款,用于购买该计划定义的、新发行或近期发行的高品质ABS。美国财政部还将提供200亿美元的信贷担保。换句话说,若发生亏损,财政部将消化首个200亿美元损失。

与美联储资产扩大相关联的将是银行准备金出现类似扩张,所有这些都将成为超额准备金。截至 11月19日,超额准备金共计约6000亿美元,最终将增至2万亿美元左右,使银行系统淹没于准备金之中。

为准备金付息:

美联储的革命性政策

银行系统巨额准备金得以增加,美联储的资产方能具有充分灵活性的无限扩张,实际上得益于美联储能够在10月上旬之后为准备金付息,这消除了美联储资产负债表本身的限制性。用一句话说,通过向银行准备金支付利息,美联储获得了扩大流动性工具而无需对冲准备金影响的灵活性。

观察来看,实际上,自2007年12月份以来,我们已经看到美联储资产负债表的成分发生了巨大变化。在去年12月到今年9月雷曼破产前,这一成分变化主要是导致美联储持有的美国国债持有量大幅下降,并置换了美联储创新流动性比如短期标售工具(TAF)、贴现窗口变化、一级交易商信贷工具(PDCF)甚至Maiden Lane LLC(贝尔斯登资产)。2007年12月初,美联储持有近8000亿美元美国国债,但到9月中旬降至4800亿美元。

美联储当时所面临的问题是各种借贷工具增加了银行系统的准备,因每种流动性工具向银行系统增加准备金,纽约联储的公开市场操作降低美联储所持政府证券数量以减少银行准备金数额,发行国债会中和借贷工具对准备金的影响。若美联储不能发行国债,银行准备金将随着借贷工具使用的增加而增加,不会有抵消。理论上来看,这会推动联邦基金向零逼近。另外,而随着美联储资产方国债资产的减少,美联储将很快用完通过借贷工具提供流动性的空间,这构成了美联储资产负债表对流动性扩张的限制,就是说,若拿不出什么绝招,美联储灵活性就不是无限的。

雷曼破产之后,美国财政部创新的现金管理工具TSF部分抵消了美联储资产负债表中资产方的巨大扩张,但总体准备金余额增加,其实质性变化来源于为准备金付息。10月上旬,美联储开始向银行准备支付利息,这极大放大了美联储资产负债表扩张的灵活性。因为,向银行准备支付利息允许美联储扩大其资产负债表规模,而不用推动基金利率向零逼近。向银行准备支付的利率实际上会作为该基金利率的基底。比如说,若美联储确定银行准备支付的利率为1.75%,则联邦基金利率永远不会低于1.75%,不论来自借贷工具(或任何其他FR资产扩大)的估值是多少。

雷曼破产:

美联储定量宽松政策启动

自雷曼兄弟9月中旬破产以来,美联储竭尽全力确保目标流动性以减轻一系列货币市场紧张状况,美联储已经开始了其“定量宽松”的货币扩张政策。

尤其是通过自10月上旬向银行准备金支付利息,美联储获得了扩大流动性工具而无需对冲准备金影响的灵活性。而银行准备金增加至远高于法定准备金的水平等同于“定量宽松”。

所谓定量宽松政策,即是指,在名义政策利率接近于零时,一个央行如何能够刺激总需求呢？定量宽松政策的基本主题,就是超额准备金与基础货币(准备金+货币)扩张将导致货币供应以及最终总需求扩张。根据这一定义,美联储在9月中旬雷曼破产之后就开始了QE运动(quantitative easing)。

定量宽松政策将有助于刺激总需求或是提高通胀？目前这尚未定论。货币主义学派认为,定量宽松政策会对短期内总需求以及较长期内价格水平产生影响。其政策传导机制如下:准备金->基础货币->货币供应->相对资产价格->总需求。不过,日本实施的定量宽松政策经历,并未提供有说服力的证据来支持货币主义学派传导渠道。

从纯粹意义上来讲,定量宽松完全旨在增加基础货币,其唯一目的是扩大基础货币,而这会通过货币主义的渠道,导致总需求与价格水平上升。

但我们认为,自9月中旬以来我们所看到的美联储的QE运动应该不是这类,因为其动机并不是扩大基础货币,而是旨在减轻特别的信贷紧张问题的“信贷政策”。

例如,TAF计划旨在向银行提供短期融资以减轻Libor/OIS压力,从而增加银行准备金与基础货币,与美联储直接购买短期国债效果一样。但是,前者动机目标在于解决一个特定的问题,而不是仅仅大幅扩大超额准备金与基础货币。

也就是说,美联储推动的定量宽松政策实际上是一种“信贷政策”而非“利率政策”,而后者是决定联邦基金利率目标。

日本央行曾执行过定量宽松政策,我们可以从日本央行定量宽松实证中学到什么呢？2006年,旧金山联储Mark Spiegel进行一项研究得出结论,认为“结果似乎与该计划的意向一致,但这些影响的大小仍极其不确定。而且,在增强最弱日本银行的表现方面,定量宽松政策可能产生了不希望看到的延迟结构改革的影响”。

消息来源：第一财经日报  责任编辑：李轩

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